Thema – Unternehmenswert ermitteln:
Hey,
heute geht es darum, wie man einen Unternehmenswert ermitteln kann. Doch zuvor ein kurzer Rückblick: Beim letzten Mal hatten wir gesehen, warum es wichtig ist ein Unternehmen und Geschäftsmodell wirklich verstanden zu haben, warum ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil so wichtig ist und weshalb ein ausgezeichnetes Management für Investoren relevant ist. Dies sind elementare Teile der Strategie, die Buffett gerne predigt. Alle 4 Säulen der einfachen und effektiven Strategie erklärt uns Charlie Munger persönlich in diesem Video ab Minute 6.
Wie wir sehen ist das Investieren wie Warren Buffett in 4 Punkte untergliedert. Diese Punkte sind schlicht und einfach:
- Man muss in der Lage sein das Unternehmen zu verstehen
- Das Unternehmen muss eine innere Eigenschaft aufweisen, die dem Unternehmen einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil verschafft
- Das Management muss integer und talentiert sein
- Der Preis muss angemessen sein und eine Sicherheitsmarge aufweisen (Teil 1)
Heute schauen wir uns an, wie man als Anleger einen Unternehmenswert ermitteln kann und so eine Aktie bewerten kann.
Vorab: Hierüber wurden zahlreiche Bücher und Abhandlungen geschrieben. Ich selbst habe viel über dieses Thema gelesen und werde euch hier einen Überblick über die Optionen geben, die ich für sinnvoll erachte. Dazu muss ich auf meinen Artikel von Intrinsischen Wert einer Aktie zurückkommen. Hier habe ich bereits ausführlich erklärt, dass es den einen „Inneren“ oder „Fairen“ Wert in Wahrheit gar nicht gibt. Vielmehr kann man bloß eine grobe Abschätzung über den ungefähren Wert eines Unternehmens abgeben. Dies ist nicht weiter schlimm, denn wir kaufen Aktien in der Regel niemals zum fairen Preis, sondern fordern einen Sicherheitspuffer, die sogenannte Margin of Safety aktiv ein. Diese schützt uns vor Fehleinschätzungen und unerwarteten Ereignissen.
Wie kann man nun eine Abschätzung über den Intrinsischen Wert eines Unternehmens entwickeln und selbst ein Unternehmen bewerten? Was bedeutet überhaupt „Wert“ in diesem Fall?
Hier müssen wir zwischen dem relativen Wert eines Unternehmens (Was ist das Unternehmen im Vergleich zu anderen Unternehmen oder im historischen Vergleich wert?) und dem absoluten Wert eines Unternehmens (Wie viele Erträge wird das Unternehmen in Zukunft für die Aktionäre erzielen?).
In diesem Beitrag widmen wir uns dem absoluten Wert eines Unternehmens nun genauer:
Es gibt verschiedenste Ansätze, wie ein Unternehmenswert ermittelt werden kann. Ich stelle hier heute einmal kurz die einfachste Form der DCF-Methode (Discounted Cash flow) vor. Diese Form der Bewertung ist vermutlich die bekannteste. Und auch Warren Buffett nutzt eine Form dieser Analyse. Allerdings ist anzunehmen, dass er hier durch sein enormes Wissen keine hoch-mathematischen Modelle verwendet, sondern alleine Anhand der Zahlen relativ schnell entscheidet, ob sich ein Investment lohnt oder nicht. Wie Warren Buffett vermutlich diese Modelle anwendet, wird in dem Buch “Warren Buffett: Sein Weg, Seine Methode, Seine Strategie” beschrieben. Dieses Buch hat Buffett selbst vor Veröffentlichung gelesen und so freigegeben. Hier sind auch die Berechnungen an vielen Beispielen beschrieben. Buffett beschreibt den Intrinsischen Wert als:
“Intrinsic value is an all-important concept that offers the only logical approach to evaluating the relative attractiveness of investments and businesses. Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.” – Warren Buffett
Wenn wir also nun den Unternehmenswert ermitteln möchten, dann sollten wir uns dieses Konzept genauer ansehen. Lasst und dieses Zitat mal auseinander nehmen:
Cash that can be taken out of a business during its remaining life?
Zunächst müssen wir wissen, welchen Cash Buffett hier meint. Hiermit sind keinesfalls die Unternehmensgewinne und auch nicht die Dividenden gemeint. Das Zauberwort heißt Cash! Wir hatten uns in meinen Artikeln um den Geschäftsabschluss ja bereits auch die wichtigste Darstellung finanzieller Daten angeschaut. Die Kapitalflussrechnung! Hieraus konnte man eine der wichtigsten Kennzahlen eines Unternehmens ermitteln: Den verfügbaren Kapitalfluss (Cash flow) oder auf englisch Free Cash flow. Zur Erinnerung: Dieser wird ermittelt, indem man den Kapitalfluss aus dem operativen Geschäft nimmt (Tatsächliches Geld, das das Unternehmen unterm Strich eingenommen hat) und davon alle Kosten für Instandhaltung und Investitionen für Wachstum abzieht. Das Geld was danach übrig bleibt (Free Cash flow) ist genau das Geld, das ich als Besitzer des Unternehmens frei verwalten kann (z.B. könnte man damit Schulden abzahlen, Dividenden ausschütten, Aktien zurückkaufen oder Akquisitionen tätigen). Deshalb ist der Free Cash flow eine der wichtigsten Größen eines Unternehmens. Da diese Zahl nun genau die Zahl nun genau das Geld ist, das wir uns als Besitzer auszahlen könnten, ist der Free Cash flow die einfachste Art und Weise eine DCF-Methode anzuwenden. Weil Cash nicht so konstant sein muss wie Gewinne sollten wir stets einen Mittelwert z.B. aus den letzten 3 Jahren verwenden, wenn wir einen Unternehmenswert ermitteln wollen.
Was müssen wir dazu machen?
Wir müssen uns den Free Cash flow eines Unternehmens raussuchen, den Mittelwert errechnen und dann eine Prognose für die Zukunft machen (“cash that can be taken out of a business during its remaining life”). Hier wird es nun kompliziert. Jede Prognose über die Zukunft dürfte falsch sein. Es gibt tausend Verfahren, mit der man die Wachstumsrate aus Unternehmenszahlen theoretisch berechnen kann. Ich halte hiervon mittlerweile gar nichts mehr. Weshalb? Wenn man einen Unternehmenswert ermitteln möchte und eine Prognose für die Zukunft macht, dann wird diese Prognose egal wie man sie erstellt hat dennoch falsch sein. Deshalb bin ich ein Freund davon einfach eine konservative Abschätzung vorzunehmen. Man kann zum Beispiel das historische Wachstum nehmen oder die Analystenerwartungen nehmen und dann noch einen Abschlag vornehmen.
Außerdem kann ein Unternehmen langfristig niemals schneller wachsen als die Gesamtwirtschaft. Deshalb sollte man für größere Zeiträume (Ab 10 Jahren) eine niedrigere Wachstumsrate ansetzen (z.B. 2-3%). Dies wird Terminal Growth Rate (Terminal oder Langzeitwachstumsrate) genannt.
Hinweis: Ein Unternehmen kann langfristig niemals schneller Wachsen als die Eigenkapitalrendite. Deshalb darf man niemals Wachstums-Werte nehmen die größer als die Eigenkapitalrendite sind, wenn man einen Unternehmenswert ermitteln will.
It is the discounted value of the cash that?
Jetzt wo wir den Cash flow ermittelt haben fragen wir uns, was ist ein “Discounted Value”. Discounted bedeutet auf deutsch abgezinst. Das ist eine gängige Form der Kaufleute und bedeutet, dass man Zahlungen oder Werte, die erst in ein paar Jahren anfallen auf den heutigen Wert abzinsen kann. Klingt kompliziert? Das ist beabsichtigt. Die Herren dieser Fakultät sind Meister darin, einfache Sachverhalte kompliziert zu machen. Um das Prinzip klar zumachen stelle ich Dir folgende Frage: Wenn ich Dir 100€ schenken würde und Dich fragen würde: “Wann möchtest Du das Geld haben? Jetzt oder in einem Jahr?” Dann würdest Du sicher antworten “Jetzt”. Das ist logisch. Wenn man Geld direkt haben kann dann sollte man es auch direkt nehmen. Wenn man das Geld heute bereits hat, dann ist es mehr Wert (Inflation) und man könnte es sogar Anlegen und es würde bis nächstes Jahr mehr werden. Unterm Strich: Geld in der Zukunft ist weniger Wert als Geld, das man heute hat.
Deshalb werden zukünftige Zahlungen oder Firmeneinnahmen mit einem Zinssatz auf die heutige Zeit abgezinst.
Betrachte diesen Abzinsungsfaktor einfach als Deine gewünschte Rendite. Wenn du schon ein oder mehrere Jahre auf das Geld warten musst, dann sollte sich wenigstens die Rendite die man erwartet einstellen. Die Discount Rate ist also unsere Renditeforderung!
Doch welchen Zinssatz nimmt man hier? Auch hierüber wurden ganze Bücher geschrieben. Buffett sagte einmal, dass er nur den risikolosen Zinssatz (US Staatsanleihen) für die Abzinsung verwendet. Das hat sicher Sinn gemacht, als Staatsanleihen bei 11% waren, aber heute liegt dieser Zinssatz deutlich niedriger. Wir benötigen also eine Mindestgröße. Ich verwende immer 8%, weil der Aktienmarkt langfristig eine Renditeerwartung von 6-8% hat. Deshalb ist dies meine Mindestforderung für Aktien. Mann kann hier aber auch höhere oder niedrigere Werte ansetzen.
Hierzu eine Formel: Discounted Cash Flow für einen beliebiges Jahr in der Zukunft = Geschätzter Free Cash flow für dieses Jahr / (1 + Discountrate [%]^n). Der Faktor n ist hier die Anzahl der Jahre die der Cash flow in der Zukunft liegt.
Hier ein konkretes Beispiel:
Für das nächste Jahr wird ein Free Cash flow von 1.000 € erwartet. Der Abzinsungsfaktor liegt z.B. bei 8%. Dann ist der diskontierte Cash flow für dieses Jahr 925,92€ (1000/1,08). Berechnen wir nun den diskontierten Cash flow für das übernächste Jahr und wir erwarten dort wieder einen Free Cash flow von 1.000€ dann ergibt sich ein Wert von 857,33€ (1000/1,08²).
Dies könnte man nun für beliebig viele weitere Jahre durchrechnen, bis sich irgendwann ein Wert ergibt, der wegen des hohen Abzinsungsfaktors einen Endwert erreicht. Da dies jedoch zuviele Jahre sind, nimmt man üblicherweise maximal 10 Jahre. Ab dem 10. Jahr sollte man die Langzeitwachstumsrate (Terminal Value) nehmen. Hierzu gibt es dann eine Abkürzung. Den Endwert ermittele ich üblicherweise mit der Formel von Investopedia. Terminal Value = geschätzten Cash flow für das letzte Jahr * (1 + Langzeitwachstumsrate [%]) / (Abzinsungsfaktor [%] – Langzeitwachstumsrate [%]). Wenn man in dieser Formel statt dem geschätzten Cash Flow für das letzte Jahr den bereits abgezinsten Wert des Cash flows nimmt, dann hat man sofort den Wert, den dieser Betrag heute für uns hat. Alternativ kann man diese Zahl ganz normal zu den Cash flows nach der selben Formel abzinsen.
Nun kann man den Unternehmenswert ermitteln. Ich habe hierzu einen DCF-Rechner auf meiner Homepage erstellt. Hier kannst Du mit den Zahlen rumspielen und für beliebige Firmen den Unternehmenswert ermitteln.
Einschränkungen:
Es ist immer notwendig, dass wir wissen, wann wir eine Berechnung anwenden können und wann nicht. Dieses Verfahren ist so nur anwendbar, wenn das Unternehmen keine Finanzdienstleistungen, in Form von Verleihen oder Leihen von Geld oder Sachgütern, durchführt. Beispiele dafür sind viele Banken, Versicherungen aber auch Fahrzeughersteller (Daimler). Hier müssen ggf. Beträge hinzu gerechnet werden.
Zudem ist das Verfahren nur anwendbar, wenn das entsprechende Unternehmen überhaupt einen positiven Kapitalfluss hat. Andernfalls kann hiermit kein Unternehmenswert ermittelt werden.
Abwandlungen:
Man kann die DCF-Berechnung auch mit anderen Zahlen als dem Free Cash flow berechnen. Bei manchen Unternehmen ist es doch sinnvoller den Gewinn statt des Kapitalflusses zu verwenden. Viele Anleger berechnen auch die Owners Earnings, doch das würde hier zuweit führen und ist etwas für weitere Artikel. Wenn genügend Interesse besteht dann werde ich hierzu noch weitere Beiträge schreiben.
Beispiel Unternehmenswert ermitteln Apple:
Die notwendigen Informationen für Apple habe ich auf Morningstar gefunden. Die Wachstumsprognose von 0% ist sehr konservativ. Mit höheren Werten kommt im Aktien Rechner ein deutlich höherer Wert heraus.
Der Unternehmenswert nach DCF liegt nach dieser Rechnung für Apple demnach bei rund 154$.
Beispiel Unternehmenswert ermitteln IBM:
Die notwendigen Informationen für IBM habe ich auf Morningstar gefunden. Die Wachstumsprognose von 0% ist sehr konservativ. Mit höheren Werten kommt im Aktien Rechner ein deutlich höherer Wert heraus.
Der Unternehmenswert nach DCF liegt nach dieser Rechnung für IBM demnach bei rund 193$.
Fazit:
Unternehmen bewerten ist keine Raketenwissenschaft. Vielmehr ist es eher eine Kunstform. Hierzu auch ein Zitat von John Maynard Keynes:
“It is better to be roughly right than precisely wrong.” – John Maynard Keynes
Das DCF-Verfahren gehört zu den komplexesten Verfahren. Zudem solltest Du immer auf eine Margin of Safety bestehen. Bei einem kapitalintensiven und sehr zyklischen Unternehmen würde ich mindestens 20% fordern.
Zudem sollte man auch die anderen Bewertungsverfahren ansehen, um zu entscheiden ob eine Aktie wirklich günstig ist. Hierzu gehört auch, dass man das Unternehmen wirklich kennt und eine positive Einstellung zur zukünftigen Entwicklung hat. Erst dann sollte man ein Unternehmen bewerten und kann einen Unternehmenswert ermitteln.
